Кредит: рычаг или пузырь?

Пять лет назад, 15 сентября 2008 года, банкротство одного из крупнейших глобальных инвестиционных банков Lehman Brothers вызвало панику на финансовых рынках и набеги вкладчиков на банки по всему миру. Мировой кризис, последствия которого ощущаются до сих пор, вступил в острую фазу. Глобальная финансовая архитектура затрещала по швам, ужесточение национального и наднационального банковского регулирования приобрело масштабы, беспрецедентные за все время после Второй мировой войны. Центральные банки крупнейших стран G7 решились на грандиозный эксперимент, пойдя на нетривиальные меры по смягчению денежно-кредитной политики, стремясь - иногда чуть ли не насильно - впрыснуть ликвидность в экономику и подшпорить крайне вялый экономический рост.

Последний глобальный кризис, в шлейфе которого мы продолжаем жить до сих пор, фактически продемонстрировал тупик неолиберальной модели глобальных дерегулированных финансовых рынков. А значит, надо пытаться нащупать контуры новой жизнеспособной модели - более устойчивой и более справедливой. Вряд ли готовые образцы мы сможем найти в прошлом, тем не менее изучение послевоенных кейсов успешного функционирования финансовых систем в континентальной Европе весьма полезно.

В нижеследующей статье известного французского экономиста Жака Сапира, подготовленной по просьбе "Эксперта", сравнивается французская послевоенная финансовая модель и американская неолиберальная 2000-х годов. Автор делает попытку разобраться, почему и когда здоровое развитие кредитования превращается в пирамиду и пузырь и как можно избежать подобных рисков.

Вопрос о кредите и банковской активности находился в центре всех экономических дебатов с самого начала нынешнего кризиса. Пузыри и кредитные пирамиды стали предметом спекуляций широкой публики. При этом немного кто понимает настоящий толк кредита, долга и экономических закономерностей, лежащих в основе современной капиталистической экономики.

Что такое кредитная экономика

Банковские кредиты стали неотъемлемой частью современной экономики с конца XIX века. С тех пор не стоит вопрос, является ли кредит необходимым инструментом экономического развития. Речь идет только о том, как и кем он регулируется.

Существует принципиальная отличалка между ситуацией, когда люди одалживают капиталы приятель другу, и ситуацией, когда банки, финансовые институты или более того большие промышленные корпорации систематически кредитуют домохозяйства или компании. В первом случае речь идет о докапиталистической экономике, тогда как во втором мы имеем занятие уже с капиталистической. Полномасштабное формирование кредитования изменило деньги. Доминирующими стали кредитные деньги, которые потихоньку потеряли какую-либо связь со старыми "денежными товарами" - золотом и серебром. Управление деньгами стало одной из наиболее важных задач центробанков по всему миру.

Жак Сапир

Важнейший вопросительный мотив капиталистической экономики, или экономики с кредитными деньгами, - кредитное обращение. Наперекор расхожему мнению центральный банк не создает деньги. Забудьте про фантазии Милтона Фридмана о вертолете, разбрасывающем монеты на американские равнины. Кредитные гроши завсегда создаются частным сектором, в основном коммерческими банками. Центробанк лишь придает законную силу подобным кредитам, позволяя им обращаться не только между участниками конкретного кредитного соглашения, а во всей экономике. Центробанк трансформирует частные кредиты в законные платежные средства для урегулирования долгов. Делает он это, либо выкупая некоторые кредиты, либо посредством рефинансирование коммерческих банков с взиманием с них определенной платы, габарит которой равен ставке рефинансирования. Чем ниже эта ставка и/или выше объем выкупа, тем больше частных кредитов становится объектом свободного обращения в экономике.

Если бы все выданные кредиты давали производственный эффект, эквивалентный размеру кредита с процентами (причем неважно, прямой это эффект, когда фондируются инвестиции, либо косвенный, когда кредитуется потребление), - о монетарной инфляции разрешено было бы забыть. Монетарная инфляция порождается нарушенными кредитными обязательствами. В этом случае финансы теряют "реальное" обеспечение - им не противостоит созданный пункт прайса или услуга, а значит, возникает "излишек" денег по отношению к товарной массе. Это происходит, если политика центробанка состоит в "сертификации", подтверждении каждого кредита, охватывая те, что позже неизбежно не будут погашены или же не приведут к появлению товарного эквивалента. При всем при том если центробанк не будет свидетельствовать достаточный объем коммерческих кредитов, то уменьшится объем производства, потому что некоторые хозяйственные операции и проекты просто не найдут финансирования.

Поэтому в особенности важен динамический нрав кредита. Кредит - это вечно аванс либо для производства, либо для сбережений. Если экономика находится в стадии оживления, растут фабрика и доходы, то нет оснований дожидаться дисбаланса между нынешним кредитом и будущим доходом (если, конечно, нас жестоко не надули или не обсчитали кредиторы). И все-таки это утверждение предполагает, что на дворе нет экономического кризиса, а распределение доходов населения является постоянным.

Итак, мы имеем отбор между ростом и инфляцией, и нам придется запамятовать о так называемой нейтральности денег и денежной политики, одинаково как и о таргетировании инфляции (ТИ) - ставшей популярной в последние три десятилетия политике центробанков (недавно мода на ТИ докатилась и до России). В реальности мы имеем дело с некоторым естественным (его разрешается было бы кроме того окрестить структурным) уровнем инфляции, характерным для каждой экономики. Тот самый порядок определяется такими факторами, как объем накопленной потребности в замене основного капитала, объем инвестиций и др.

Темп экономического роста, тот, что может быть достигнут, если центральный банк придерживается безупречной политики стимулирования роста, именуется потенциальным темпом роста. Разницу между потенциальным и фактическим темпом принято величать разрывом выпуска. Он определяет политику центробанка - рестриктивную либо стимулирующую. Когда центральный банк смягчает денежную политику, он дает знак хозяйственным игрокам усилить уровень и норму инвестиций, что приводит к сдвигу потенциального темпа роста вверх.

Разрыв выпуска определяется в том числе и денежной политикой центробанка. Аккурат оттого она является важнейшей в современной капиталистической экономике. Это предполагает существование сети посредников, банков и финансовых институтов, которые будут кредитовать участников реальной экономики, а ещё иных институтов, чья проблема - стабилизация экономического развития и распределения прибыли. Любопытный образец роли кредита в экономике показывает Франция 1960-1970-х годов.

Послевоенная организация во Франции

В отрезок времени с 1945-го по 1990 год (особенно с 1960-го, когда в стране завершилась послевоенная реконструкция) экономический подъем во Франции был крайне динамичным. Его темпы были сопоставимы с японскими, а в Европе с Францией могла соперничать только Италия (см. график 1). За тридцать лет стране удалось утроить ВВП. Этот счастливый момент определила комбинация факторов, особую образ посреди которых сыграла кредитная система.

Важно понимать, что к началу 1960-х послевоенное восстановление экономики Франции завершилось. Вклад госсектора в прирост ВВП уменьшился до 23%, тогда как приватный сектор снабжал две трети прироста (пятая количество приходилась на инвестиции, прочее - потребительский спрос домохозяйств, см. таблицу 1). Такая архитектура компонентов роста свидетельствовала о возвращении экономики к больше или менее нормальной модели функционирования.

Таблица 1: Динамика ВВП Франции и его составляющих (среднегодовые темпы прироста, %)

Французы почувствовали привкус к массовому потреблению и потребительскому кредитованию. Как раз вследствие этого Франция так резво росла в этот период, обгоняя Германию, Великобританию и Соединенные Штаты. Это пример немного кому известного французского экономического чуда - в противовес всем известному и переоцененному немецкому.

Как помогли ему свершиться кредитные институты?

Долгое миг Франция, как и Италия, была известна своей "сдержанной" (repressed) финансовой системой. Ее важнейшими элементами были: 1) предоставление центробанком необходимого экономике фондирования; 2) жестко регулируемый банковский сектор; 3) шибко сегментированные финансовые рынки.

Вплоть до начала 1980-х Банк Франции по сути дела был своего рода департаментом министерства финансов. Прямо или косвенно сквозь своповые механизмы с частными банками он предоставлял ликвидные средства, необходимые для экономического развития. Коммерческие банки жестко регулировались и были по большей части государственными (хотя при этом сохраняли известную самостоятельность на уровне менеджмента). Их обязывали скупать государственные облигации в размере не менее фиксированного норматива. Помимо того, центральный банк скрупулезно отслеживал объемы и качественные характеристики выдаваемых банками кредитов.

Согласно закону 1945 года во Франции существовало четкое разделение между депозитными и инвестиционными банками (нечто подобное закону Гласса-Стигалла, принятому в США в 1933 году). До 1969 года французская банковская система была трехуровневой. Первостепеннный уровень образовывали депозитные банки, преимущественно государственные, но конкурирующие товарищ с другом. Второй и третий уровни были представлены, соответственно, частными инвестиционными банками и специализированными государственными финансовыми институтами, специализирующимися на средне- и долгосрочном кредитовании. Для некоторых секторов (сельского хозяйства, жилищного строительства) кредиты субсидировались государством. В результате процентные ставки по банковским кредитам компаниям могли фактически напрямую регулироваться центробанком и министерством финансов.

В 1960-е объемы потребительского кредитования одним духом росли. Этот увеличение поддерживался увеличением зарплаты, которая росла приблизительно в соответствии с ростом производительности труда (см. график 2). До 1978 года это было одной из наиболее интересных особенностей французской экономики.

Во Франции производительность труда повышалась сильно быстро. Отчасти это происходило из-за реконструкции и перестройки инфраструктуры, пришедшихся на 1945-1959 годы, а также вследствие тотальной модернизации, основанной на высокой норме инвестиций. Свою роль сыграло и расширение объема промышленного производства, давшее обстоятельный результат масштаба. Зарплаты росли пропорционально росту производительности труда, что стало гарантией соответствия будущего спроса будущему товарному предложению на рынке. В то момент потребительское кредитование играло весьма важную роль, позволяя домохозяйствам вольно расходовать деньги, а их платежеспособность поддерживалась ростом зарплаты.

На графике 2 видно, что ВВП рос быстрее производительности труда, во многом из-за расширения объема предложения труда за счет активного вовлечения в рынок труда женщин, а также иммиграции, особенно следом 1965 года. Так как цифра домохозяйств, где оба супруга получают зарплату, увеличивалось, повышался и уровень кредитоспособности семей. В то же время уровень безработицы добился исторического минимума - 150 тыс. джентльмен на 50 млн населения. К тому же обычный срок безработицы был небольшим, потому как вакансий было крайне много. Все это также давало домохозяйствам вероятность беспрепятственно тратить деньги.

Повышение зарплаты, которая вслед за тем 1968 года регулировалась на общенациональном либо отраслевом уровне, было гарантией платежеспособности домохозяйств. Более равномерным стало и распределение доходов, что также способствовало повышению платежеспособности (см. график 3). Установившаяся во Франции система экономических институтов способствовала высоким темпам экономического роста и придавала кредитной системе эффективность.

Неслучайно те времена получили наименование "славное тридцатилетие". Уровень инфляции был выше, чем в Германии, однако, как подмечалось ранее, это соотносилось с более высокой структурной инфляцией, вызванной быстрым изменением структуры французской экономики и необходимостью финансирования частных и государственных инвестиций. Разница в темпах инфляции немного раз корректировалась за счет девальвации франка.

Однако потом первого нефтяного шока в 1973 году и некоторых институциональных изменений, проведенных под влиянием либеральных идей, рост зарплат перестал подобать росту производительности, финансовый сектор становился все более нерегулируемым, и обстановка в экономике стала ухудшаться. В результате Франция, как и большинство западных стран, вступила в эпоху перемен, основательно изменивших всю систему кредитования и в конце концов приведших к кризису сабпрайм-ипотеки 2007 года.

Ярость финансов, спущенных с поводка

Кризис начался на американском рынке ипотечного кредитования, когда просрочки и потери прав выкупа залогов начали вырастать как снежный ком к зиме 2006-2007 годов, а в 2008-м к ним добавились громкие банковские крахи, кульминацией которых стал коллапс инвестиционного банка Lehman Brothers. Вскоре, вследствие дерегулирования международного рынка капитала, кризис из своего эпицентра, США, перекинулся на другие страны и стал глобальным.

Уровень дефолтов по ипотечным кредитам класса сабпрайм, выданных в 2005-2006 годах, достиг исторически беспрецедентного уровня. Однако кредиты, взятые в 2007 году, обслуживались ещё хуже. В третьем микрорайоне 2007-го 43% ипотечных заемщиков класса сабпрайм в США потеряли права выкупа залога, в сегменте первоклассной ипотеки этот показатель был на уровне 19%. Одним из триггеров кризиса, безусловно, стал агрегат индексируемой процентной ставки по ипотечным кредитам (adjustable rate mortgage, ARM).

Стоимость ARM-контрактов, ставка по которым была повышена, в 2007 году составила 400 млрд долларов, а в 2008-м выросла до 500 млрд; половинка из них приходилась на ипотечные кредиты класса сабпрайм. Последние находились в эпицентре событий, однако не стоит считать, что неплатежи коснулись только этого сегмента. Ухудшение платежной дисциплины затронуло и кредиты класса Alt-А, а также ипотеку, не рефинансируемую госагентствами. Эта ситуация стала результатом политики, поощрявшей людей забирать на себя объем долга, несоразмерный доходам. Так, к кредитам класса сабпрайм относились такие, для которых касательство текущих обязательств по обслуживанию долга к доходу превышало 55%, или охват долга превышал 85% стоимости заложенной жилой недвижимости. Сегмент сабпрайм-ипотеки начал стремительно расти затем 2001 года и через пять лет достиг уже 20% всего рынка ипотечного кредитования.

Между 2001 и 2006 годами в систему сабпрайм-ипотеки оказались вовлечены не только домохозяйства с низким уровнем доходов, но и доля совершенно состоятельных семей из среднего класса. Последние забирали кредиты под залог жилья для того, чтобы применять денежки на другие нужды - от банальных покупок до оплаты учебы в университете.

В результате всего этого надулся кредитный пузырь, сопровождавшийся энергичным ростом цен на недвижимость (см. график 4). Ситуация развивалась по спирали в рамках классического механизма самосбывающихся ожиданий. При этом операция получения кредитов существенно упростилась (это еще больше повлияло на рост стоимости недвижимости) и превратила средний класс в настоящих спекулянтов. Заемщики хватали ипотечные кредиты с плавающей ставкой, рассчитывая с выгодой переоценить заложенное у банка скоро дорожающее жилье еще до того, как ставка по их кредиту будет повышена. Таким образом, они руководствовались не реальной потребностью в жилье, а желанием получить на росте цен на недвижимость.

Быстрый рост сабпрайм-ипотеки после этого 1998-го и особенно позже 2001 года стал ответом на изменившуюся структуру общества: исчезновение среднего класса и возрождение "праздного класса" (в терминах Торстейна Веблена), живущего на проценты от капитала и ориентированного на демонстративное потребление. Эти перемены начались с консервативной революции Рональда Рейгана в начале 1980-х и с тех пор шли по нарастающей. Консервативная фискальная политика, а также политика регулирования доходов, проводившаяся администрацией Джорджа Буша, капитально сократила рост доходов среднего класса в пользу наиболее богатой части американского общества.

В 1970 году 1% богатейших обитателей США владели 8% национального дохода, что было сопоставимо с экономиками Франции и другой Западной Европы. В 2007 году 7% национального дохода приходились уже на долю 0,1% населения страны, а 1% самых богатых американцев владели в целом 17,8% национального дохода (см. график 5). Для сравнения: во Франции и Германии 0,1% населения владели 2% национального дохода.

Таким образом, плоды экономического роста в США доставались в значительной степени богатейшим гражданам, в то час как во Франции и Германии, где рост экономики был куда скромнее, медианный подушевой барыш продолжал расти (в 2001-2006 годах он вырос на 2%). Неравенство в доходах, показанное на графике 5, достигло в США такого же уровня, который фиксировался перед крахом 1929 года и Великой депрессией.

Поскольку доходы среднего класса в США солидно сократились, ипотечные кредиты были средством поддержания уровня потребления и, как следствие, темпов роста американской экономики. Работала настоящая кредитная пирамида: ибо заложенная недвижимость дорожала, банки готовы были выдавать (а заемщики брать) новые кредиты, и так по спирали. По оценкам, вклад этого фактора в совокупный рост ВВП США в 2001-2007 годах составлял от 66 до 75%.

Платой за это стал скачок совокупного долга домохозяйств до 94% ВВП, что означало откровенный отрыв от долгосрочного тренда (см. график 6). Связь между "сострадательным консерватизмом" Джорджа Буша и уровнем задолженности домохозяйств выглядит на графике совсем очевидной: средний уровень доходов по стране рос, тогда как медианный доход - нет. Это еще раз доказывало, что плоды роста концентрировались в богатейших слоях общества.

Ипотечные кредиты стали своего рода амортизатором слишком агрессивной политики доходов, но они использовались для финансирования домохозяйств, чья платежеспособность становилась все более хрупкой.

Интересно, что эта же модель кредитования была реализована в Великобритании и Испании - странах, которые приверженцы идей консервативной экономической системы приводили в качестве примеров успеха в докризисный период. В Испании задолженность домохозяйств к 2007 году составила 124% ВВП, в Великобритании - 130%. Понятно, что подобные уровни не могли поддерживаться сколько-нибудь продолжительное время.

Как и в бурные 1920-е, ход накопления в США был неустойчивым. Все чаще при заключении кредитных контрактов применялась плавающая процентная ставка (см. таблицу 2). Рискованные ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой составляли лишь 6,8% всего кредитного портфеля, однако в третьем квартале 2007 года на них приходилось без малого 43% всех лишений прав на заложенное имущество.

Таблица 2: Характеристики ипотечных кредитов класса сабпрайм в США (%)

Коэффициент платежеспособности был довольно низким и продолжал снижаться. До тех пор в то время как цены на недвижимость росли, это не составляло проблемы. Однако когда рост цен остановился и они пошли вниз, игнорировать реальную платежеспособность семей оказалось невозможно, на что было указано в докладе Объединенного экономического комитета Конгресса США 2007 года.

Одной из причин резкого роста "особых условий кредитования" стало сокращение премий за риск, которые должны были быть покрыты заемщиками. В 2001 году разница между рискованными договорами и договорами, заключенными на нормальных условиях, составляла 280 базисных пунктов (2,8%). Эта премия понемногу сокращалась, достигнув к началу 2007 года 130 пунктов (1,3%). Сокращение стало возможным благодаря секьюритизации - способности кредиторов "перепродать" риски таких нестабильных кредитов за счет выпуска ценных бумаг, обеспеченных закладными. Кроме того, кредиторы использовали механизм плавающей ставки, которая фактически откладывала на более припозднившийся срок бремя обслуживания кредита (на протяжении первого года ставка искусственно поддерживалась на низком уровне для вовлечения в игру новых заемщиков). В результате вся тягота ставки начинала ощущаться лишь через 20-27 месяцев с даты выдачи кредита. Комбинация высокого кредитного рычага по ипотеке и значительного уровня задолженности в ситуации, когда доходы среднего класса стагнировали, стала рецептом катастрофы. Консервативная политика регулирования доходов наложилась на неолиберальное дерегулирование банковского и финансового секторов. Свою роль сыграло и слияние кредитной и рыночной активности в банковской сфере в 1980-е, последствия которого серьезно недооценили. Институциональные изменения уже стали причиной кризиса ссудо-сберегательных организаций в США в конце 1980-х - начале 1990-х. Но с тех пор ситуация лишь ухудшилась.

Кризис становится глобальным

Значение нестандартных ипотечных кредитов выросло до того проворно еще и потому, что они поддерживались мощным набором финансовых деривативов, в основном облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), и облигаций, обеспеченных займами (CLO). Это позволяло финансовым институтам перекладывать риски с собственных балансов на просторный круг инвесторов. Три четверти ипотечных кредитов класса сабпрайм было секьюритизировано - выведено на рынок в "упаковке" из ценных бумаг. Вообще, секьюритизация долгов была сердцевиной нынешнего кризиса, который полностью позволительно анализировать как кризис дерегулированной финансовой системы.

Ключевая задача в процессе секьюритизации содержится в способности покупателя дериватива оценить, какой именно риск он приобрел. А соорудить это бывает непросто. Финансовые инновации превратили структурное финансирование в запутанную игру, где зачастую выпускаются деривативы на деривативы. Таким образом, если CDO переобеспечивает ценные бумаги, обеспеченные закладными, то фактически получается CDO в квадрате - какой-то финансовый продукт, который "переупаковывает" другие CDO. В результате портфели инвесторов становятся все более разнородными, объединяя как пить дать разные типы активов с безусловно разным уровнем рисков. В данной ситуации мало-мальски внятное представление о качественном составе этих финансовых продуктов было быстро утеряно, и вплоть до начала кризиса финансовые институты пребывали в сладкой иллюзии безопасности.

Практика структурного финансирования начала рскручиваться в 1970-е годы, но до конца 1990-х в сфере ипотечного кредитования использовалась мало. Однако с 1998 года начал развиваться рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS), и они стали важным элементом всей системы "рискованного" кредитования. В 2002 году объем MBS в обращении составил 1,5 трлн долларов, в 2004-м - уже 8,5 трлн, а в начале 2007-го - 45,5 трлн долларов.

Создание специальных дочерних фирм под отдельные операции лишь усугубило проблемы. Эти фирмы мало-помалу смогли выжать банки из сферы торговли ценными бумагами, обеспеченными закладными. Однако банки и страховые компании стали энергично скупать ценные бумаги с уровнем доходности выше среднего, и их не смущал тот факт, что проследить состав и дать оценку свойство залогового обеспечения этих бумаг становилось все сложнее.

Из США кризис посредством банков распространился на весь мир. С апреля 2007 года несколько американских банков объявили о дефолте, а средний английский банк Northern Rock обанкротился. У британского правительства не было иного выбора, кроме как национализировать его - в ином случае могла случиться катастрофа, по масштабам сравнимая с банковской паникой 1929 года. В сентябре 2008-го случился коллапс американского инвестиционного банка Lehman Brothers, и глобальный финансовый и экономический кризис вошел в острую фазу.

Сначала кризис ударил по Азии (особенно очень по Японии) и по развивающимся экономикам (в том числе по России), а потом уже достиг Евросоюза. Еврозона и без того страдала от низких темпов роста вследствие ограниченного потребительского спроса и бремени чрезмерно тяжелого евро. Ситуация еще более обострилась вследствие отсутствия конвергенции реальных секторов экономики европейских стран. Отсутствие единого бюджета ЕС вкупе с политикой ЕЦБ, зацикленного на борьбе с инфляцией, привело к катастрофе, которую мы видим с конца 2009 года вплоть до сегодняшнего дня.

В Испании объем ценных бумаг, основанных на ипотечных обязательствах, вырос с 25 млрд евро в 2001 году до 200 млрд в 2006-м, а к третьему кварталу 2007-го достиг 247 млрд евро. Платежеспособность испанских домохозяйств быстро падала. Средний объем платежей по кредиту (проценты и основная сумма долга) в начале 2007 года достиг 45% среднего годового дохода, а общая задолженность испанских домохозяйств к осени 2007 года составляла 124% ВВП.

Ответствен ли кредит за кризис?

Кредиты стали ключевой движущей силой нынешнего кризиса. Но они были и основным инструментом колоссального экономического роста во Франции и Италии в 1960-1970-х годах. Однако это были безупречно различные по экономической сути явления. Когда кредит употребляется как инструмент развития при четком регулировании кредитной сферы (вспомните, каким был мир в 1970 году) и в условиях долгосрочного тренда роста объемов производства и доходов с неплохо отлаженной системой распределения дохода, он становится весьма полезным для хозяйства. Однако когда механизм кредитования применяется как заместитель регулярного дохода в условиях стагнирующей экономики, он может сделаться чертовски опасной штукой.

Вообще-то кредит воспрещено отделять от институтов, задачей которых является стабилизация экономики, базирующейся на кредите, в частности от механизмов политики доходов и регулирования финансового сектора. Соотнесение финансовых систем Франции 1960-1970-х годов с нынешними Соединенными Штатами жутко поучительно (см. таблицу 3).

Таблица 3: Характеристики финансовых систем Франции (1960-1970 гг.) и США после 1990-х гг.

Очевидно, что международный фон, на котором развивался кризис, был принципиально другим, и он стал одним из драйверов дерегулирования финансовой сферы. Однако нужно понимать, что некоторые страны смогли не дать в обиду себя в этом новом контексте. Нынешняя система дерегулирования поддерживалась ложными надеждами (как и ложными теоретическими концепциями) на то, что это дерегулирование подстегнет инвестиции. Как только мир отказался жестко регулировать финансовую сферу, он вступил в эпоху низких темпов экономического роста и высокого уровня неравенства населения.

Макроэкономический порядок является предметом серьезного общественного конфликта, поскольку, например, инфляция есть дюжий рычаг перераспределения доходов. Просто финансово активная часть населения заинтересована в сохранении как не возбраняется более низкого уровня инфляции - это позволяет им сберегать сбережения и доходы, но при этом разрыв выпуска (разность между фактическим и потенциальным темпом роста ВВП) значительно выше, чем при альтернативных экономических режимах.

В том случае когда кредиты порождают у людей надежду на рост доходов и эти надежды не поддерживаются иными экономическими факторами, возникает пузырь. Кредиты дают иллюзию благосостояния, иллюзию, которую не поддерживают никакие реальные факторы и которая при этом колоссально влияет на психологию людей. Это связано с докризисным развитием модели, которую Роберт Шиллер называет "менталитетом игрока", когда через финансовые спекуляции игрок надеется повысить свои доходы. "Игра подавляет природную осторожность, заставляет ступать на риск, и некоторые игры - те же лотереи - имеют определенное сходство с финансовыми рынками", - считает Роберт Шиллер.

Таблица 4: Макроэкономические характеристики двух систем: Франции (1960-1970 гг.) и США после 1990-х гг.

Подавление осторожности и тот факт, что первые потери ни капли не становятся "красной лампочкой" и лишь побуждают игрока к более рискованным затеям, - общая характерная специфика финансовых пузырей.

Однако если экономические институты будут содействовать росту экономики, кредиты можно будет использовать для стимулирования этого роста, как было в те же 1960-е и 1970-е во Франции. Ключевой миг тут динамическая стабильность и предсказуемость нефинансовой части доходов домохозяйств. Это весьма величавый момент для развивающихся экономик, в том числе для России.

Под динамической стабильностью тут понимается стабильность и предсказуемость темпов роста реального дохода. Динамическая стабильность, в свою очередь, порождает невысокий уровень безработицы и качественную систему социального страхования, комплект общественных соглашений на уровне страны или сектора производства, более высокую уровень равенства в распределении доходов, а также развитую социальную сферу (здравоохранение, образование), которая страхует семьи от неожиданного возникновения серьезных скрытых издержек.

Динамическая стабильность подразумевает крепкую связь между ростом производительности труда и ростом зарплат, в результате чего нефинансовая часть дохода домохозяйств является доминирующей. Уровень задолженности семей также сохраняется на достаточно низком уровне по сравнению с их долгосрочным доходом. В подобных условиях кредит будет и должен употребляться куда шире, чем сегодня.

Однако для принятия подобной политики русский центробанк должен раньше всего перестать свою необдуманную политику борьбы с инфляцией. Она нигде не показала свою эффективность, а в России уже продемонстрировала вред. Никто не будет отрицать, что у Банка России есть комплекс задач, однако определением этих задач не должен заниматься лишь сам ЦБ, оттого что целеполагание денежных властей оказывает колоссальное воздействие на экономическое развитие страны и стабильность всей хозяйственной системы. Фактические процентные ставки по кредитам держатся на чрезвычайно высоком уровне, их даже можно прозвать карательными (см. график 7).

Необходимо оздоровление фискальной политики, а кредитно-денежная политика, по крайней мере в части процентных ставок, должна согласовываться с фискальной. Эмиссия носит не экзогенный, а эндогенный характер. Нужно обучать уроки прошлого. Именно Банк России был ответствен за ограничение кредитования в 2008-2009 годах, что лишь усилило кризис. Причины нынешней стагнации следует разыскивать отнюдь не в отсталости российской экономики или ее ориентации на сырьевой экспорт. Основная проблема - в выборе институтов, адекватных потребностям страны. В общем и целом России нужна новая кредитно-денежная политика. Та, которая обеспечит общее экономическое развитие страны.

Keywords: